基于公司治理的企业投资行为研究(3)
公司投资过度行为？本文研究的主要目的是通过国内外一些理论和实证分析，在判断我国的
上市公司是否存在如上的一些投资行为的基础上，对提出的假设进行相关论证。
（二） 研究意义
从我国上市公司整体来看，企业的投资效率并不是很高，特别是在最近几年我国济增速
放缓的情况下，企业的非效率投资尤为严重。所谓非效率投资，可以分为投资不足与投资过
度。这种非效率投资严重阻碍了企业的自身发展和我国经济的增长。
因为我国的市场经济发展还不充分，市场经济制度还不完善，同时，我国上市公司内部
还存在很多问题。比如股东、董事会、经理人之间的信息不对称问题、经理人的道德风险问
题、代理成本高等问题。
本文首先对企业过度投资行为进行理论分析，然后构建模型进行实证研究，分析我国上市公司过度投资的水平，从中找出可以制约企业过度投资行为的因素和方法。为企业的治理
提供意见和参考。
（三） 文献综述
1、 国外文献综述
（1） 委托代理理论
委托代理理论产生于二十世纪吹冰七十年代，当时西方经济学家研究关于企业内部信息不
对称问题时，希望更全面深入的了解企业这种经济组织，进而形成了“现代企业理论”。其中，
基于企业委托代理关系产生了委托代理理论，它是现代企业理论的重要组成部分。什么是委
托代理理论，它其实是一种契约关系，通过这种契约关系，委托人授权代理人为委托人的利
益从事某项经济活动。与一般的雇佣关系不同，委托人给予代理人非常大的自主权利，而委
托人很难监控代理人的活动[3]
。正是因为这种原因，代理人可能利用自己的权利去从事与委
托人利益不相符，甚至有损委托人利益的，却有利于代理人自身利益的经济活动。
在现代企业理论中，企业的所有权与经营权是分离的。委托代理理论认为，企业所有权
与经营权的分离所形成的委托代理冲突是导致企业过度投资的根源。这种委托代理冲突在企
业管理中表现出三种形式：股东与经理人之间的冲突、大股东与小股东之间的冲突、股东与
债权人之间的冲突；
Jensen 和Meckling(1976)在分析企业股权融资的代理成本时指出，股东与经理人之间存
在着利益冲突，主要表现为企业管理层（经理人）在对待项目风险的态度和处理的方式上与
股东不同，这种利益冲突引起的委托代理问题在投资领域就是非效率投资，其中绝大部分是
过度投资[3]
。文章分析指出，当企业的股权融资使企业的管理经营者持有的企业股份的比例
变小时，企业的管理经营者可能从自己的私利出发，在企业投资决策时，选择有利于自己而
非企业股东的投资项目。Murphy(1985)认为企业经理人内在的激励迫使企业的发展超出预期
的理想规模，他们通过不断投资新的项目（即使这些项目不会给企业带来较好的效益），使
自身拥有更多的可以控制的资源[4]
。Jensen(1986)进一步指出，当企业内部存在大量的自由现
金流时，企业的经理人容易将这些自由现金流投资于企业规模的扩大，从而导致企业过度投
资行为的发生[5]
。
股东与债权人之间的利益冲突也可能造成企业的过度投资（Jensen 和 Meckling ）[3]
。
当股东与企业经理人的利益目标一致时，委托代理理论认为，企业一旦融资举债后，股东就
会放弃低风险低收益的投资，转向高风险高收益的投资。因为，如果项目成功，债权人只获
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