基于公司治理的企业投资行为研究(4)
得债务契约中约定的固定收益，剩余的大部分收益将由股东获得；但是项目一旦失败，在股东有限责任的前提下，股东仅以其股份内的出资额对项目承担有限的责任，而债权人则需要
承担剩下来的全部责任。正是责任与风险的不对称性导致了股东与债权人的利益冲突。
（2）信息不对称理论
信息不对称（asymmetric information）指的是交易中的各人拥有的信息不同。在社会政
治、经济活动中，一些成员拥有其他成员无法拥有的信息，因此造成信息的不对称。在市场
经济活动中，各类人员对有关信息的理解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于
比较有益的地位，而缺乏信息的人员，则处于比较不利的地位。信息不对称理论源于Akerlof
(1970)对旧车市场上的“柠檬问题”的观察和研究，此后，该理论作为非常重要的前沿理论几
乎渗透到微观经济学的所有研究领域[6]
。
信息不对称理论认为，当企业外部投资者和企业内部管理者之间存在关于企业现有资
产、企业投资项目的具体信息和企业内部净现金流量方面的信息不对称时，企业为新项目所
发行的融资证券在资本市场上就可能被高估或者低估。Narayanan(1988)认为，当信息不对称
只涉及新项目的价值时，有可能发生投资过度行为，即净现值小于零的项目可能会被实施[7]
。
究其原因，市场不可能仅仅通过项目的净现值将所有的企业全部区分开。证券市场包含了许
多净现值不同的项目，这些项目是以市场平均值来发行融资证券。项目净现值较低的企业从
被高估的融资证券中获利，其获利很可能会超出企业净现值为负的项目造成的损失。这样就
存在一个净现值为负的投资决策点（就是决策拐点），超出这个决策点就发生了投资过度现
象。
综上所述，国外研究学者对企业过度投资行为研究比较深入全面，总的来说，其研究主
要集中在一下几个方面：
（1） 利益相关者之间的冲突以及信息不对称导致的过度投资行为；
（2） 过度投资的度量；
（3） 抑制及治理过度投资的不同机制。
2、国内文献综述
国内对投资过度的研究起步较晚，并且研究主要是立足于国外研究的成果，本文对国内
的研究成果作简要说明。
童盼和陆正飞（2010）以股东‐债权人的利益冲突为起点，分析了负债引起的投资不足，
并得出负债对投资过度具有抑制作用[8]
。伍利娜和陆正飞（2011）研究认为，股东与债权人
在资本市场融资环境下，其利益冲突会影响企业的投资行为。他们发现，资产负债率与投资
不足以及投资过度都呈现出正相关的现象，而企业经营效益较差时，可能会加剧投资不足和投资过度行为[9]。
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