管理层激励与公司价值研究+案例模型分析(5)
假设2：管理层股权激励与企业公司价值存在正相关关系，即有效提升企业的公司价值。
3、 基于终极控制人特征的管理层激励与公司价值的关系假设
我国上市公司大部分源自于国有企业的改制，上市公司股权性质和政府干预将不可避免的作用于管理层薪酬激励契约的实施，导致管理层激励目标与公司价值的偏离：一、政府对国有上市公司的薪酬管制会诱发管理层的机会主义行为，尤其是在国有企业中，薪酬管制安排严重影响激励的效率；二、国有企业的政策性负担和背负的社会职能，导致公司经营目标错误定位，最终削弱了公司价值和管理层的努力程度之间的相关性；三、国有企业管理层主要由国家任命，政治晋升是他们最重要的目标，这与基于公司业绩的管理层激励目标相背离，经济目标的激励效应降低；四、具有政府背景的控股股东的目标多元化与和公司财富的最大化目标不一致，加深了了控股股东控制权与基于公司价值的管理层激励之间的冲突。互掩饰窃取中小股东利益的现象，降低了企业的公司价值。因此，终极控制人控制权比例越高，冲突出现的可能性越高，管理层激励效果越差。根据以上分析提出如下假设，
假设3：上市公司的政府控制性质在弱化管理层激励提升公司价值作用的同时，也强化了终极控制人两权分离对管理层激励效应的负面影响。
（二）管理层激励与公司价值实证分析
1、 描述性统计
为了了解我国上市公司的管理层激励、终极控制人特征及公司价值的情况，对主要变量进行描述性统计。
表5-1的第一部分得到如下初步结论：(1)>从平均值和中位数来看，2006-2010年期间以总资产收益率(Roa)来衡量的企业公司价值为正数，且存在波动，在2008年达到谷底(4% )，这从侧面印证了我国大部分上市公司在2008年受到美国金融危机的强烈冲击，进一步说明了随着我国改革开放的深入，我国在享受世界经济红利的同时，也极容易受到世界其他角落的低迷经济的影响，这要求我国在参与世界经济的过程中，建立健全我国的金融体系和经济体制，在世界经济低迷时有足够的实力抵抗住风险。(2)管理层货币激励包括货币薪酬(Pay)和未预期货币薪酬(Unpay)，从表中可以看出不论是货币薪酬还是未预期货币薪酬近几年来稳定增长，但各上市公司间货币薪酬激励差异较大，标准差约为0.75。这表明我国上市公司管理层货币激励不足现象有所缓解，这取决于政府近期致力于经理人市场的建立和完善，试验性地推行企业高层管理权改革，但是与世界上主要发达国家相比仍然相对较低，可能与我国政府在国有企业经理人薪酬上过度管制有关。(3)表中平均值显示，随着时间的推移管理层持股水平(Share)有明显的上升趋势，这可能直接得益于股权分置改革后，中国上市公司实施股权激励的制度基础逐渐成熟，尤其是2006年《上市公司股权激励管理办法(试行)》和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》的实施，过去中国证券市场一直悬而未决的管理层股权激励计划行权价格的确定，激励股票的来源等一系列问题得到了解决；但从中位数来看，各个年份的管理层持股水平接近于0，这表明我国绝大部分上市公司的管理层持股水平仍旧较低，我国需加大管理层股权激励契约实施力度。(4)从2006年到2010年两权分离度的均值都显著大于1，说明我国上市公司大股东的控制权显著高于现金流权，两权分离程度较高。
表5-1的第二部分：对主要研究变量按照终极控股股东性质进行分类，比较了国有与民营控股的上市公司各变量均值和中位数的差异的显著性检验，检验结果显示，非国有上市公司的货币支付、未预期货币薪酬以及管理层持股都显著高于国有控股的上市公司的。政府控制的上市公司的未预期货币薪酬均值是一0. 1247，显著低于非国有控股的上市公司，可以认为，国有上市公司的管理层激励与其为企业带来的收益不成正比，未能得到有效的激励。同时也说明了非政府控制的上市公司管理层激励更加有效。非国有控股的上市公司的总体薪酬水平和管理层持股比例的均值也显著大于国有控股的上市公司的各项指标的均值，这与我国目前国有上市公司薪酬激励机制的现实相符合。政府控制的上市公司的股东和管理层的代理冲突较非国有控股的上市公司严重，不能充分发挥管理层的治理作用。
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